Σε λίγες ημέρες, όπως έχουν προαναγγείλει τα διεθνή μέσα ενημέρωσης, ο Οργανισμός Διαχείρισης Δημοσίου Χρέους (ΟΔΔΗΧ) θα προχωρήσει στην ανταλλαγή (swap) των 20 ομολόγων ονομαστικής αξίας 29,7 δισ. ευρώ που είχαν εκδοθεί το 2012 στο πλαίσιο του PSI με πολύ λιγότερα ομόλογα ίδιας ονομαστικής αξίας. Τα προς ανταλλαγή ομόλογα έχουν λήξεις που ποικίλουν από το 2023 μέχρι το 2042 ενώ τα νέα που θα εκδοθούν στη θέση τους εκτιμάται ότι θα έχουν διάρκεια από 5 ως 25 έτη.

Η κίνηση αυτή προετοιμάζεται ήδη από το 2013 και τώρα κρίθηκε ότι είναι η κατάλληλη στιγμή για να γίνει. Περιέργως, ο ΟΔΔΗΧ είναι μια από τις ελάχιστες περιπτώσεις όπου το κράτος έχει συνέχεια και η αλήθεια είναι ότι ο επικεφαλής του Στέλιος Παπαδόπουλος είναι πλέον ένα πρόσωπο κοινής αποδοχής.

Η νέα παρέμβαση στο χρέος θα έχει ως στόχο η Ελλάδα να μην εμφανίζεται μόνο στο ραντάρ των hedge funds αλλά και σε αυτό των λεγόμενων real money investors, δηλαδή των επενδυτών που δεν δανείζονται απλώς χρήματα για να τα επενδύσουν (όπως τα hedge funds) αλλά τοποθετούν τα χρήματα των πελατών τους σε ασφαλή χαρτιά με καλές αποδόσεις. Aν γίνει αυτό, τότε θα μπορούμε επιτέλους να μιλάμε για το τέλος της μνημονιακής περιπέτειας.

Γιατί είναι όμως αναγκαίο κάτι τέτοιο; Ας τα πάρουμε με τη σειρά…

Το 2012 ήταν μια κομβικής σημασίας χρονιά για το ελληνικό χρέος καθώς μέσω του PSI το μεγαλύτερο μέρος πέρασε στον επίσημο τομέα δένοντας τη μοίρα της χώρας με αυτή της Ευρωζώνης. Η Ελλάδα εξέδωσε στο πλαίσιο του PSI 20 σειρές ομολόγων με 20 διαφορετικές λήξεις, από το 2023 ως το 2042, αλλά με χαμηλό όγκο για κάθε έκδοση που μειώθηκε κι άλλο (μετά την επαναγορα ομολόγων του Δεκεμβρίου του ίδιου χρόνου) περίπου στα 1,5 δισ. ευρώ η καθεμία.

Ανεξαρτήτως λήξης η αγορά αντιμετώπισε τα ομόλογα του PSI σαν ένα ενιαίο asset. Έτσι ένα ομόλογο που έληγε το 2023 είχε το ίδιο κουπόνι με αυτό που έληγε το 2042. Ο επενδυτής αγόραζε κίνδυνο Ελλάδας ανεξαρτήτως χρονικής διάρκειας, μια κατάσταση που παραπέμπει στον τρόπο που αντιμετωπίζεται το χρέος των πτωχευμένων κρατών.

Η χαμηλή ρευστότητα και ο τρόπος αντιμετώπισης των τίτλων αυτών από την αγορά είναι προβλήματα που ο ΟΔΔΗΧ έψαχνε καιρό την κατάλληλη ευκαιρία για να τα αντιμετωπίσει.

Το πρόβλημα της ρευστότητας των ομολόγων του PSI είχε ως συνέπεια την πολύ ιδιαίτερη μεταχείριση του συνόλου των τίτλων αυτών από την αγορά εφόσον ήταν δυσχερής η απόκτηση σημαντικών όγκων ομολόγων. Αν για παράδειγμα κάποιος ήθελε να αγοράσει 200 εκατ. ευρώ από ένα ομόλογο που ωριμάζει το 2025 με ονομαστική αξία 1,5 δισ. ευρώ θα αγόραζε αμέσως το 15% της έκδοσης κάνοντας ουσιαστικά κακό στον εαυτό του. Πιο απλά, επειδή η πίτα είναι μικρή, με τα 200 εκατ. ευρώ αποκτά κανείς αμέσως ένα μεγάλο κομμάτι της, ανεβάζει απότομα την τιμή του ομολόγου και καθιστά τη συναλλαγή ασύμφορη.

Για να καταστεί εφικτή η αγοραπωλησία αυτών των ομολόγων, με δεδομένο ότι (όπως αναφέραμε) η αγορά αντιμετώπισε τα ομόλογα αυτά, ανεξαρτήτως λήξης, σαν ένα ενιαίο asset η στρατηγική των επενδυτών διαμορφώθηκε ανάλογα.

Έτσι κάποιος που ήθελε π.χ. 200 εκατ. ευρώ χρέος της Ελλάδας, έσπαγε τα 200 εκατ. ευρώ σε 20 ισόποσα τμήματα των 10 εκατ. ευρώ από κάθε έκδοση. Με αυτό τον τρόπο αντιμετώπιζε το πρόβλημα της περιορισμένης ρευστότητας, δεν επηρέαζε την τιμή (άρα και την απόδοση), αλλά από την άλλη πλευρά δεν μπορούσε να επικεντρωθεί στο χρονικό σημείο που τον ενδιέφερε, π.χ. στο 2025.

Οι ασυνήθιστοι αυτοί κανόνες συναλλαγής που χαρακτηρίζουν τα εν λόγω ομόλογα προσελκύουν κυρίως hedge funds και απομακρύνουν τους «κανονικούς» επενδυτές, τις ασφαλιστικές εταιρείες, τις τράπεζες ή ευρύτερα τους επενδυτές με μακροπρόθεσμο ορίζοντα. Επίσης θα μπορούσαν να δημιουργήσουν προβλήματα και στην Ευρωπαΐκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) για την αγορά ελληνικών ομολόγων σε περίπτωση συμμετοχή της Ελλάδας στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (QE).

Το βασικό όμως πρόβλημα είναι ότι ακόμη κι αν έρθει η πολυπόθητη αναβάθμιση των ελληνικών τίτλων από τους οίκους αξιολόγησης πάνω από την κατηγορία junk στο επίπεδο των επενδυτικών επιλογών (BBB investment grade) αυτή η κομβικής σημασίας εξέλιξη δεν θα έφερνε τα προσδοκώμενα αποτελέσματα. Γιατί; Για τεχνικούς λόγους: οι ελληνικοί τίτλοι, παρότι θα είχαν την ίδια πιστοληπτική αξιολόγηση με άλλους που θα είχαν την ίδια βαθμολογία, δεν θα ήταν ευθέως ανταγωνιστικοί γιατί δεν θα είχαν τα τυποποιημένα χαρακτηριστικά που έχουν οι τίτλοι άλλων χωρών.

Επομένως όσο η χώρα μπαίνει στη φάση της επιστροφής στην κανονικότητα και της ανόδου της πιστοληπτικής διαβάθμισης, τόσο αποκτά μεγαλύτερη σημασία η τυποποίηση και η ομογενοποίηση των χαρακτηριστικών των τίτλων κάτι που κάνει τη διαφορά ώστε να τα προτιμήσει ο μελλοντικός επενδυτής έναντι του ανταγωνισμού. Η λύση ώστε να αντιμετωπιστούν αυτά τα προβλήματα και να μπορεί η χώρα να προσελκύσει «κανονικούς» επενδυτές είναι η δημιουργία κανονικών σειρών τίτλων με τυποποιημένα χαρακτηριστικά και ρευστότητα πάνω από 3 δισ. ευρώ σε κάθε έκδοση.

Γιατί όμως αυτό πρέπει να γίνει τώρα; Διότι αν το ελληνικό Δημόσιο εξέδιδε σήμερα επταετή ομόλογα (π.χ. λήξης τέλους του 2024) αυτά θα συνέπιπταν με τα αντίστοιχα ομόλογα του PSI που λήγουν τον Φεβρουάριο του 2025. Μοιραία θα επηρεάζονταν αρνητικά από την απόδοση της εν λόγω έκδοσης του PSI η οποία είναι επιβαρυμένη με τα ιδιαίτερα τεχνικά χαρακτηριστικά που περιγράψαμε πιο πάνω.

Επομένως η κάθε νέα έκδοση, και άρα συνολικά το ελληνικό χρέος, επιβαρύνεται σε σύγκριση με τον ανταγωνισμό από τις αποδόσεις των «ιδιαίτερων» ομολόγων του PSI που εκτείνονται από το 2023 έως το 2042.

Γι’ αυτό και οι εκδόσεις ομολόγων που έχει υλοποιήσει μέχρι τώρα ο ΟΔΔΗΧ ήταν έτσι σχεδιασμένες ώστε να μην λήγουν σε περιόδους που υπήρχαν ομόλογα του PSI να λειτουργούν ανταγωνιστικά. Επομένως, αν η Ελλάδα θέλει να εκδώσει τίτλους σε περιόδους επταετίας και δεκαετίας οι οποίοι θα αποκρυσταλλώσουν τις προοπτικές της ελληνικής οικονομίας και θα επισφραγίσουν το γύρισμα της σελίδας θα πρέπει πρώτα να αντιμετωπίσει την εκκρεμότητα των ομολόγων του PSI. Θα πρέπει η ίδια η χώρα να στρώσει το χαλί στο οποίο θα πατήσει για να βγει στο ξέφωτο. Γι’ αυτό ίσως η τεχνοκρατική επάρκεια, παρότι αθόρυβη, είναι συχνά πολύ πιο χρήσιμη από τα μεγαλεπήβολα πολιτικά αφηγήματα.

Ακολουθήστε το Protagon στο Google News